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　　然笔者认为近年金银牛市的四轮驱动逻辑依然完好！美元宏观趋势贬值，黄金需求强化，欧美高通胀持续且可能重续升势，国际地缘政治危机泛化、复杂化，都将继续共振构成金银宏观牛市得以延续的驱动逻辑。至于驱动甚至强化金银价格上行趋势的第五元素——全球经济金融危机或动荡，也以美股估值泡沫处于140年峰巅，美国地产泡沫状况远超2008年前而看得见。欧美经济金融危机或动荡对金银市场避险需求强化的进一步共振利好，最多迟到，不会缺席！

　　可能部分自诩对贵金属市场经验、认知丰富的分析人士或从业者认为：参考2008年金融危机对金银市场的影响，一旦真出现经济金融危机，金银市场难道能独善其身？此见识是因为被近20、30年金银市场表现信息束缚了认知。在某些周期元素强化的背景下，金银市场真可能不受经济金融危机影响而持续发挥其避险功能属性，上世纪70年代的情况即如此：金银牛市对美股、美国经济衰退的趋势性避险路径清晰而准确，与美股波动趋势精确反向。2008年经济金融危机对金银市场的影响原理，不能简单套用于分析上世纪70年代的金银大牛市。甚至2000-2002年金融危机对黄金市场的影响也与2008年不同。

　　近年全球央行净购金规模井喷，远超过去十年温和购金状况。数据显示，2021年全球央行净购金规模为450.1吨，延续过去十年常态。但2022年开始，全球央行净购金规模翻倍加速增长，2022年净购金1080吨，2023年1050.8吨，2024年1092.4吨，连续三年净购金超千吨，直接极化了实物黄金供不应求局面。2025年全球央行净购金规模虽回落至863.3吨，但依然远超2022年前十年中的任何一年，且明显感觉央行购金似乎不惧金价“高企”！

　　2021至2025年黄金投资需求分别为：1006.8吨、1125.8吨、951.8吨、1185.4吨、2175.3吨。数据信息不难看出，黄金投资需求资金不仅对金价趋势敏感，也很聪明：2021年投资需求超央行净购金规模一倍，2022-2024年投资需求与央行净购金规模大体相当。2025年乃金银价格加速上涨的一年，虽央行净购金规模小幅下降约230吨，但投资需求却增加了近千吨，黄金投资总需求历史上首次超过2000吨，令黄金供需缺口进一步加大。

　　近年黄金牛市周期人气距离上世纪70年代两轮大牛市人气，仍有一定差距。1975年1月之前，金价从37.39美元上行至195.30美元，涨幅超400%。此后金价虽近似腰斩调整至100美元，却又迎来了一轮涨幅约750%的更大级别牛市。上世纪70年代这两轮黄金牛市，上涨力度皆超近年，故对应有着更高的市场人气度。同时也说明目前定论金银价格周期见顶可能为时过早。上世纪70年代，金价即便历经腰斩，也还能再涨数倍。那目前更为活跃的银价即便遭遇腰斩调整，也未必就不会没有让人更为惊叹的周期涨幅。

　　美国1月非农就业数据毫不意外地“超预期良好”，美国就业市场强势韧性有助于继续支撑股市、地产泡沫。但是，美国劳工部却将2025年3月前一年的非农就业人数一次性下修了89.8万。进一步观察回顾更早一年前的2024年3月前的一年非农就业数据，同样曾被一次性巨幅下修了81.8万人。而这种下修，还是在对初值进行过两次修正之后的进一步下修！去年8月初，美国总统就曾指责劳工部就业数据造假，并即刻下令解雇劳工部下属的劳工统计局局长埃丽卡·麦肯塔弗，指控她“出于政治目的操纵就业数据”。由此可见，美国就业数据造假似已成巩固、美化政绩，调控金融市场的重要手段。

　　来自12月的最新数据显示，美国JOLTs职位空缺数再创周期新低，且周期见顶之后的趋势性回落非常明显，持续多年。观20多年以来的前三轮美国JOLTs职位空缺数下行周期，都对应着美国经济金融危机。近年美国JOLTs职位空缺数下行趋势如此清晰，且力度非常大，但美国调整者却能令美国经济、金融泡沫得以延续，这并非有啥新的调控绝学，持续饮鸩止渴而已，持续饮鸩越久，则中毒越深，以后经济金融坍塌的势能就越大！就更需弱势美元，低利率为经济金融的坍塌减震，对应系统性利好金银市场。

　　小图5，美国产能利用率周期，可与小图6，笔者定义的“美国经济周期”结合起来观察。小图6所示的美国经济周期，实际上是美国企业利润周期，其与产能周期大致同步，但比产能周期更为敏感。图示A、B、C、D、E、F、G位置，我们都可以发现企业利润周期提前于产能周期见顶，此乃经济过热，产能阶段过剩，导致企业利润率下滑，经济提前见顶的信号。当产能利用率周期见顶后持续下滑也不见企业利润率回升（或利润率持续低迷）时，本质上代表着市场需求不足，是经济失速的重要参考信号之一，目前美国经济即如此！近年，小图6所示的美国经济周期指数与前面所示的美国房价年化涨幅趋势、形态高度一致，一旦数据回落到零位下方，就需要注意美国经济坐实进入衰退的可能性！至少期初而言，对金银市场构成避险需求强化利好！

　　上周美元指数涨幅不算小，但贵金属、基本金属、原油、欧美股市全线上行，总体呈现风险偏好强化特征。金银强势一方面缘于短期调整幅度较大，故反弹力度亦强。金银强势更重要的原因，是因为存在周期性系统避险美国政、经之乱的“刚需”！稍早贵金属大幅调整亦拖累基本金属转弱，贵金属阶段空头动能应已得到充分释放，在美元短期转强也难以抑制基本金属、贵金属、原油转强的背景下，鉴于美元中长期趋势必然下行，那么商品、贵金属市场总体延续强势的可能性偏高，进而构成欧美通胀上行风险。

　　阶段金银市场，倾向做空压力得到了较为充分的释放。节前几天，关于金银市场如何持仓过节，我们早先并无定数，只是肯定不会持有空头过节。最后两天综合权衡之后，我们决定：金银市场总体操作仍以白银市场为锚，如果节前银价运行于80美元附近或上方，我们就空仓（或零净头寸）过春节。如果银价回落到75美元附近或下方，我们则倾向持有多头过节，但也需在节前最后一个交易日午后定夺。若持有多头过节，在风险控制上需要注意对随后的周二（2月17日），或周三（2月18日）金银价格可能再创阶段新低有心理准备。周二（2月17日），乃阶段金银价格见顶之后可能受到最后打压的重要时间之窗，金银若还有新低，应该就在2月17日附近。但此后金银价格将转强，银价至少有回升至90美元上方的机会，故75美元附近做多后，只要做好风险控制，大幅盈利的确定性很高。故节前最后一个交易日午后，我们建议客户在76美元附近做多后持多头仓位过节。

　　2月17日（周二）乃银价见顶121.65美元之后调整的第13个交易日，是一气呵成趋势性打压可能阶段见底的重要时间之窗。如果银价还有调整新低，应该在该时间之窗附近出现，绝对理论价位在60美元附近。若出现，这将是一个阶段“可遇不可求”的完美底部，但我们判断出现概率不大，因为75美元附近的共振支撑很多，理论上很难有效击穿。实际情况正是如此，近两周银价反抽86美元后的低点正好出现在2月17日，但银价未能击穿72美元。具体技术分析图表与内部报告原文如下：

　　近两月G位置后信息同样如此，黄金领先指标KD信息提前进入了超卖区，但金价KD指标逆势上行，与领先指标信息完全背离，彰显金市独立强势。H位置后，金价从超买区见顶回落，而金价领先指标KD信息并没简单停留在超卖区，而是逆势走强，比C、D位置后金价KD下行区间表现强得多。这说明当前金融环境“不允许”金银市场进入恶性调整，当前金银市场调整性质应该与C、D位置后的调整性质一样——牛市结构中的良性调整，中期易有底。