半岛体育,半岛体育官方网站,半岛体育APP下载

　　导读：2025年是公募基金高质量发展的元年。当持有人利益放在了第一位后，公募基金产品的业绩基准、风格漂移、超额收益的稳定性等多个问题开始真正被大家所重视。而早在2019年的时候，我就和时任汇丰晋信基金的投资总监郑宇尘做过一次访谈《给基金经理打开“上帝视角”？这个工具逆天了》。当时郑宇尘就专门提到产品定位和考核目标要匹配、基金产品不能“挂羊头卖狗肉”、如何规避过于注重短期排名导致长期业绩的不稳定。我也是在那次访谈中，第一次了解什么是“信息比率”。

　　在底层的投资理念上，郑宇尘在几年前即提出《给基金经理打开“上帝视角”？这个工具逆天了》，希望以团队和投资流程为核心，打造出可复制性较高的工业品，而不是一种艺术品。艺术品的品质很容易随着市场或者规模变化而波动，而工业品更稳定，也就能提供更好的用户可预期性。指数投资、指数增强、多因子量化等投资方法和规则化的主动投资一样都属于工业化制造，但是规则化的主动投资属于难度更大的高端工业化制造，目标是创制更为显著的超额收益。

　　在基金产品的考核上，安联基金会根据不同的产品类型做区分。比如说，不少人会把信息比率和夏普比率用来考核同一个产品。而郑宇尘认为，信息比率更适合考核相对收益产品，衡量产品是否能用较小的跟踪误差取得较大的超越比较基准的超额收益。而夏普比率更适合考核全收益产品，衡量产品是否能用较小的总风险，去获得较大的超额无风险利率的收益。两者的不同是，在不同的市场阶段，夏普比率与产品的设计与定位高度相关，比如价值和成长在不同阶段天然就有不同的风险回报特征，采用夏普比率衡量不同风格的相对收益产品，容易产生偏差，无法正确衡量基金经理的获得超额收益的能力。而信息比率无论在什么市场情况下都可以更好地衡量基金经理获得超额收益的能力。

　　我们的基金经理不但注重自下而上选股，也注重组合管理，他们把这些股票或者债券组合在一起后，风险模型能够帮助他们把控方向。举个例子，如果基金经理要卖掉一个股票，再买入一个股票。通过我们的风险预算，他会很清楚知道这笔买卖后，组合特征的分布会出现什么变化。我们在进行买入决策时，到底是买一个点好，还是买三个点好呢？这套风险模型能帮助我们对组合做更精细化的管理。对固定收益也一样，单个债券的调整对于组合风险特征的变化都可以借助这个风险模型进行管理。

　　首先，是投资思想。许多用户在投资基金时，都会面临一个困惑：到底是买主动还是被动？被动ETF有透明度高、费率低等优点，但是由于产品的贝塔越来越细化，有时候买错贝塔，持有体验也不太好。而我们买主动基金时，又困扰于产品业绩到底是基金经理能力强，还是因为运气好。许多曾经的明星基金经理，最后变成了流星。况且，主动型基金经理大都有自己的能力边界，并非每一个领域都擅长。如果只靠个人，即便这个人再厉害，他状态不佳的时候，获取超额收益的能力可能也会有起伏或者不稳定。

　　其次，是投资框架流程。我们有一套四位一体的投研体系，由投资目标、投资理念、投资流程、业绩回顾四个环节构成。目标和理念指引着投资行为和方向，投资流程是投资目标和理念的具体实施与执行，业绩回顾环节包括业绩归因与纠偏，因为市场会不断发生各种变化，组合与目标也会发生偏离，我们就需要进行动态纠偏。这就好比用导弹打某个目标，需要实时监测导弹和目标之间的偏离度，然后对导弹做出参数调整和修正。这种动态监控制导比用无制导炮弹打目标的效果要更好。

　　1）投资机会的捕捉。我们希望用系统性的方式找到投资机会，比如说，把自下而上的深度研究和PB-ROE的选股框架结合，从而找到定价错误，ROE提升，或者可持续的高ROE的系统性超额收益的机会。我们希望投资机会的来源，是依靠稳定的系统框架，而不是一些很偶然的因素。系统性筛选可以提升高效率和稳定性，但最终需要结合自下而上的深度基本面分析，从而进一步排除有缺陷的标的，最终形成我们具备高度信心（high conviction）的池子。

　　郑宇尘 无论是股票还是固收，我们的投资都非常依赖之前介绍的规则框架和体系。体系是由各种制度和流程组成，举个例子，比如说，我们自下而上的选股，主要是找到盈利驱动的机会。我们研究员的模拟组合，会对推荐的个股给出明确目标价。研究员的模拟组合的目标，也是要战胜各自的业绩比较基准。固定收益也一样，我们严密监控着组合与基准的偏离，如果某个期限或者品种的利差已回归均衡或者偏低，我们就会考虑进行主动调整配置，寻找潜在相对回报更好的机会。我们基金经理的换手率会相对高一些，这也是在主动寻找相对机会。一旦个股到达目标价，前瞻的风险收益比下降，我们就会卖出，替换成更好的机会。我们认为风险暴露不是越小越好，投资就是要正确地承担主动风险。

　　规则的框架和体系还有很多细节的构成。比如说，我们对个股流动性的监控。假设一个股票基本面可能不错，但是流通盘不大，流动性很差。如果对这样的股票重仓太多，一旦市场出现扭转，组合是没办法及时变现盈利的。为了避免这种“虚假”的阿尔法，或者避免是自己买上去的alpha，我们有一套专门的流动性监控系统，如果组合中某个股票达到一定仓位后，就禁止再买入，以确保组合里的每一只股票，都能在比较短的时间卖掉。其他还有日常的行为监控、个股舆情和及时点评等等，都是更细节琐碎但不可缺少的部分。

　　这个理念也涉及投研团队内部互信的问题。比如，所有基金经理都希望研究员推荐的标的是高胜率。但实践中，我们不能指望研究员每一个推荐都是对的，更不能因为某次推荐的失败而影响对研究员的信任，他只要在统计意义上做到60%以上的胜率，就已经很优秀了。基金经理也是类似，不可能每一次决策都是对的。所以，理念的一致很重要，否则连内部的互信都很难建立。我们通过内部各种限制、控制，通过风险模型和风险预算机制来更精确地管理组合，就是要实现超额收益的可持续性，避免一次性All In看错了，对客户带来的灾难性结果。对外也是一样的，如果销售、商业伙伴或者客户对我们的了解更多更深，就可以建立长期的互信，不会因为短期的业绩波动而担心，这就是为什么我强调规则化主动投资要在公司层面形成共识，并不是只停留在投资层面。

　　第三，我们的投研底层系统和模型也是整合在一起的，有系统的支撑，从投研系统到风险模型，都是一体的，比如包括了股票、债券和ETF的多元资产的组合，可以在同一个风险模型中处理。前面提到，我们目标是把底层的研究平台“垫高”，去服务不同策略和资产的基金经理。基于明确的分工，每个人做的研究，都是可以共享的，而且我们团队彼此是信任的，这点很重要。如果投资和研究之间不能形成信任，许多研究结果就不能得到好好的利用，会被损耗掉。

　　郑宇尘 我觉得在高质量发展的指引下，行业内对短期考核的占比会越来越小。我们对基金经理的考核，从公司设立一开始就是设定的长期考核目标，我们也相信，要做长期正确的事，长期考核的目标不能因短期的波动或者其它压力所改变。前面也提到，安联基金的“5+1”中也包含了公司层面的共识。我们希望，公司的销售也不只是卖基金产品的业绩，而是多传递我们管理客户资产的方式（how we manage client’s money）。

　　郑宇尘 赛道和短期主题，更像贝塔型产品，在不同市场周期中的表现差异很大。有些行业曾经表现很好，过去几年又很差。如果客户没有择时的能力，就很难在这类短期贝塔型产品上赚到钱。我们的主动型产品，不会押某种特定的风格。我们在不同的市场环境下，配置的行业都不一样。此外，从商业的角度看，许多赛道型产品是非常同质化的，也很难在产品层面建立护城河，目前市场竞争也很激烈，在同一个主题或者赛道上，客户在各个基金销售平台上有很多同类产品可选择，而且由于展示的原因，在各个平台上，客户通常只会关注到前三名，且流量大部分都到前两个，在这方面，可能运气成分更重要，我们很难提供差异化的价值。

　　但规则化主动管理就不一样，比如我们的安联中国精选，是一个能做出差异化的主动型产品。相反，某些短期成功的赛道型产品，生命力未必那么长久的，因为随着市场热点的变化，赛道的切换，beta型产品的工具属性太强，对于客户来说，有时也很难做到精确的切换，需要客户自己有较强的捕捉行业轮动或者主题轮动的能力。从公司经营的角度看，赛道的成功也有很多随机性，而且赢家通吃的效应很强。每家公司的基因与资源禀赋不同，经营模式业余各自的特点，我们认为，产品发行并不是一种赛马，需要对每一个产品背后的客户负责。对于安联基金公司来说，产品数量不是越多越好，我们用工业化的理念，做规则化主动投资，是希望安联基金的每一个产品都能成为精品。而且，我们产品的策略容量也很大，即便规模变大也不会导致投资动作的变形和业绩的稳定性。

　　郑宇尘 我也不敢说对资产管理的理解很深，我绝大多数时间是在做投资或者管理投资的。我个人觉得资产管理行业的发展，离不开资本市场的发展。在不同的发展阶段，资本市场的定位是不一样的。今天，资本市场的定位有两个很重要的变化。一个是，资本市场取代了房地产，成为居民财富保值增值的重要领域。另一个是，资本市场的发展，需要服务实体经济，服务国家战略，但反过来，也可以反映和分享实体经济发展的成果。这两个变化，使得资本市场的发展成为国家的战略目标之一，会推动资本市场进入比较好的良性发展阶段，资本市场的底层资产的质量也在改善。

　　第二，资管行业的竞争会越来越激烈，逐步呈现两极分化的现象。一端是低费率、同质化程度高的被动产品或者偏工具型产品，包括各种指数、主题、行业型的ETF产品，管理规模的分布也会相应更集中，会出现越来越强的马太效应，赢家通吃。大家拼得可能不是投资，而更多是营销能力和资源等。另一端是精品化的主动管理，因为获取阿尔法的难度提升，好处是能创造超额收益的资管公司可以收取较高的管理费率或者业绩表现费。未来，随着市场越来越成熟，越来越有效，创造超额收益的难度将越来越高。这意味着，资产管理公司必须建立自己的护城河，证明自己获取阿尔法的能力是长期显著且可持续的。

　　第三，在高质量发展的指引下，资本市场参与者会更加专业化和机构化。在专业化层面，过去粗放式的发展方式会被市场淘汰。大家会在业务模式，产品设计投研框架设立和细节等各方面做深耕。包括我们之前提到的风险模型，无论在主动管理领域还是量化投资领域，也无论是权益投资、多元资产投资或者固收投资都会更广泛地采用。在机构化层面，随着市场规模的扩大、成熟度和有效性的提升，个人长期获取超额收益的难度会越来越难。即使有很多工具化的产品可供个人投资者选择，相信能具备长期动态配置能力的个人也不多，跟风炒主题或者行业最终效果也不理想，老百姓会发现，自己炒股不如买基金，自己进行配置，不如交给专业的理财公司或者资产管理公司。

　　第四，资本市场会变得更加国际化。在十五五规划中，就提到中国未来发展要进一步向国际接轨。未来随着服务行业、金融行业的进一步开放，随着人民币的国际化加深，人民币资产价格会成为全球市场中不可忽视的独立大资产，其重要性应可比美元资产与欧元资产，所以随着资本市场的对外开放，资产行业的发展也会更加深化，将有越来越多的国际资本与国际机构参与这个行业。高质量发展是资本市场向国际接轨的重要环节。国际化的接轨，会带来更多成熟先进的投资理念与不一样的产品创新和投资策略。此外，不仅仅是投资，销售模式，服务质量与标准等也会相应地提高，需要有高质量的优秀人才支撑。

　　1数据来源：安联投资，数据截至2025年9月30日并按照该日中国外汇交易中心欧元对人民币汇率8.3351换算所得。资产管理规模总额是安联投资直接或通过以担任投资顾问的模式向客户提供全权投资管理决策及投资组合管理服务所涉及的资产或证券组合（其中包括自 2022 年 7 月 25 日起由 Voya IM 担任投资顾问的安联投资资产）按当前市值估值后所得的合计数。资产管理规模不包括安联投资仅主要负责提供行政服务的资产规模，但包括向安联集团和其他第三方提供投资管理的资产规模。受四舍五入的影响，导致总数出现差别。基金管理人与股东之间实行业务隔离制度，股东并不直接参与基金财产的投资运作。股东或股东关联公司的投资业绩不代表基金管理人的投资业绩，且不构成对基金管理人所管理基金业绩表现的保证。

　　四、安联中国精选混合型证券投资基金（以下简称“本基金”）为混合型基金。本基金投资港股通标的股票的，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，还需承担港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。本基金投资港股的具体风险请参见《招募说明书》“风险揭示”部分。本基金可根据投资策略需要或不同配置地市场环境的变化，选择将部分基金资产投资于港股或选择不将基金资产投资于港股，基金资产并非必然投资港股。

　　五、安联基金管理有限公司（以下简称“基金管理人”）承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。安联基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。