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　　本周A股市场呈现出典型的缩量特征，市场交易热度显著降温，换手率、两融活跃度及期权隐含波动率均降至阶段低位。这一现象的核心在于，本周国内缺少新的经济或金融数据，叠加即将召开12月关键政策会议，市场缺乏明确的宏观指引。然而，A股的“静默”与商品市场的“躁动”形成鲜明对比。以白银、铜为代表的金属价格强势上涨，其深层次逻辑在于，全球大宗商品被长期压低的库存水平，本身体现的是产业链对于政策环境和产业发展进入相对稳态的适应性。但是，

　　本周金融市场出现了一些变化：金监局下调公司相关业务风险因子，同时吴清发言提到适度拓宽券商资本空间与杠杆上限，这可能是新一轮对于券商+资本条件的放松。这可能会带来两个影响：一方面，为市场带来更多的增量资金；另一方面，在A股盈利已经见底回升的背景下，随着非银机构的资金扩容和杠杆率的提升，非银的长期资产端将更加受益。从过去几次保险下调风险因子和券商加杠杆政策出台后的1-3个月时间看，市场表现较好，而非银板块相较于全A有超额收益。

　　从国内基本面来看，外需已出现积极的边际变化。短期来看，11月制造业PMI新出口订单大幅改善，这并非孤立信号，与之印证的是韩国出口增速的改善，以及中国主要港口集装箱吞吐量的增长，共同指向了11月中国出口增速有望迎来明显反弹，外需正处于新一轮的修复通道之中。更为重要的是，从长期趋势来看，美联储开启降息周期，往往是全球流动性环境趋松，贸易需求与投资活动回暖的重要转折点。目前已开始初步显现：2024年非洲与东盟等新兴市场的FDI流入已呈上升趋势；巴西、阿根廷等拉美国家的投资增速也出现上行拐点；同时，更高频的东盟制造业PMI与开工小时数等景气指标持续走强。这些地区正是今年以来拉动中国出口增长的主要力量，在这一过程中中国的资本品、中间品和部分消费品均会受益。

　　海外市场方面，近期威廉姆斯和戴利的鸽派发言叠加对于哈塞特明年将上任美联储主席的预期，共同导致了12月降息预期的回升，且当下市场定价已较为充分。不仅如此，目前市场对于2026年的降息预期也明显比9月的点阵图更为乐观。但由于当下美国依旧缺失关键硬数据，而鲍威尔又依赖数据，因此下周的议息会议很有可能是“发言+降息”的组合。在这种情况下，美元有可能会阶段反弹，短期对风险资产带来一定压力。但值得注意的是，目前美国通胀并不是核心因素，关键仍在于就业市场疲软：11月ADP新增就业再次转负，Revelio Labs报告显示11月美国就业岗位净减少约9000个；同时，芝加哥联储对于10月和11月失业率的预测依旧维持高位。现在处于数据的关键验证期，如果10月的失业率仍处于4.5%左右，那么即使下周美联储发言，1月降息也是大概率事件。因此，降息节奏短期可能会有波动，但是降息的方向仍然确定：一方面美国投资强于消费的特征将稳定存在，另一方面全球制造业在降息周期中的复苏方向确定。

　　本周A股市场呈现缩量震荡格局，交易情绪明显降温，新的变化正在出现，未来结构上的信号可能比总量更加清晰：国内方面，金融市场非银机构的约束放松将进一步与全A的盈利回升形成正向循环；而经济上生产出口与全球制造业复苏的趋势形成共振的概率在增加。海外方面，由于市场阶段对美联储降息定价充分，短期美元可能有所反弹从而对风险资产带来一定压力；但往后看，就业市场疲软依旧是美国当下最关键的问题，降息节奏的扰动不会影响长期降息趋势，在这一背景下制造业回升所带来的全球实物消耗的增长是确定性机会。我们推荐如下：第一，是工业资源品链条（铜、铝、锡、锂、原油、油运）；第二，非银（保险、券商）资本扩容与长期资产端受益于资本回报见底回升形成共振；第三，是中国的设备出口（电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明设备）和中国制造业优势产业行业底部反转的机会（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）；第四，在资本回流和入境人数增加下，中国的消费进入回升通道（航空、酒店、免税、食品饮料）。

　　大类资产：本周（12月1日-12月5日）全球市场风险偏好上升，但对通胀有复杂预期。首先，风险资产普涨，全球主要股指尤其是亚洲和科技股、工业金属、能源表现强势。近期LME铜交割订单激增创下2013年以来的单日增幅，其中中国台湾和韩国仓库的需求尤为强劲，直接推动了LME铜价近期突破历史新高。其次，避险资产承压，黄金下跌，主要国债价格下跌。再次，美元走弱，美元兑多数主要货币汇率贬值。最后，农产品普遍下跌，主要受供需或天气预期影响。本周美联储降息预期升温，截至12月5日，CME“美联储观察”工具显示，下周降息25个基点的概率为86.2%。

　　A股市场周观点：（1）本周，A股市场呈现震荡修复行情，主要宽基指数多数录得上涨，全A指数上涨0.72%。创业板指涨幅领先，达1.86%。从风格来看，本周大盘风格相对占优；周期风格涨超2%，而消费风格震荡回调。（2）本周A股行情中不乏商业航天、工业金属等板块亮点，但成交依旧延续缩量。短期来看，年末重要政策窗口临近，关注近期即将召开的12月中央政治局会议和中央经济工作会议，政策部署为2026年经济工作指明方向，同时对于结构性行情具有重要指示意义。结合“十五五”规划建议稿，会议有望重点突出科技水平自立自强，强调扩大内需的战略地位，围绕科技创新、提振消费、投资于人、反内卷、稳楼市等作出战略指引。海外来看，美联储议息会议即将于下周召开，市场博弈加剧，关注议息会议决议以及会后鲍威尔表态对于全球资本流动的影响。年末行情轮动较快，或仍以震荡结构为主。同时，A股市场中长期向好逻辑不改。监管层下调险企股票投资风险因子，将进一步释放保险资金入市潜力，为市场注入更多增量流动性。吴清主席明确提出多项重点举措，旨在提高资本市场制度的包容性适应性，为市场长期健康发展筑牢制度根基。

　　港股市场周观点：（1）本周，全球主要股指多数上涨。其中，港股三大指数涨幅居中上水平，恒生指数上涨0.87%，恒生科技指数涨1.13%，恒生中国企业指数涨0.75%。港股一级行业中，本周7个行业上涨，4个行业下跌。其中，材料、能源、工业行业指数涨幅居前，分别上涨8.23%、2.64%、2.62%；日常消费、医疗保健、房地产行业指数跌幅居前，分别下跌0.81%、0.44%、0.20%。港股二级行业中，、国防、机械、硬件设备、建筑行业指数涨幅居前，而耐用消费品、纺织服装、日常消费零售、房地产投资信托、企业服务行业指数跌幅居前。（2）展望未来，12月即将召开的中央政治局会议、中央经济工作会议与美联储议息会议，有望为市场提供中长期政策方向和短期流动性信号。配置方面，建议关注以下板块：第一，受益于美联储降息预期升温的板块，如贵金属等。第二，中央经济工作会议聚焦方向，关注可能被重点提及或获得产业政策支持的领域，如新质生产力、内需消费等领域。第三，随着投资者风险偏好改善，以及经过前期估值回调，科技成长板块有望迎来修复机会。

　　历史复盘显示，出现较强“春季躁动”的情形通常需满足以下条件之一或组合：一是短期宏观经济数据（如PMI、社融、工业增加值）显著超预期，释放经济企稳或复苏信号，提振市场风险偏好；二是上市公司整体盈利进入上行通道，年报与一季报预告普遍向好，且无重大外部事件干扰，使得市场能够聚焦于内生增长逻辑；三是货币政策明显宽松，M1增速回升、短端利率下行、信贷脉冲增强，为高弹性品种提供充裕的流动性支撑。展望2026年，上述有利条件正在逐步汇聚。

　　：“春躁”预热行情有望提前开启月降息预期即将落地，当前市场对于12月降息的预期比较一致，需重点关注后续政策表态；此外，12月政治局会议及经济工作会议即将召开，作为“十五五”开年，市场对于明年的政策定调存在期待。当前来看，市场在资金和政策支撑下，整体仍处于上行中枢。明年A股有望在估值支撑及盈利企稳支撑下延续牛市，跨年配置行情有望提前开启。地缘政治风险因素缓和及联储降息预期的重新升温有望为A股带来春季躁动预热行情，下周起中美政策的预期逐步落地将有望成为春躁行情开启的关键因素。

　　春季躁动的优势风格为什么多数是成长？二十一年广义春季躁动中，国证价值相对国证成长指数的超额收益来看，价值较成长占优仅5次，且其中4次超额幅度都较低。而从中信风格来看，二十一年中，成长风格排名第一有10次，排名第二有6次，而稳定风格排名倒数第一或第二的次数共计17次。从二选一或五选一的角度来看，持续选择成长风格的胜率、赔率综合最高。但这一现象最简单的解释其实是春季躁动对应的本质就是上涨行情，上涨行情中成长风格，从我们估值理论的解释框架《新行业比较框架之四》下来理解，其弹性角度本身就是居前的，因此看多做多的时刻，买成长本身就是首选，除非其他风格逻辑显著大级别占优，才出现其他风格、行业领涨的现象。

　　豆包手机助手发布技术预览版，为手机交互模式带来了较大改变，端侧革命的呈现形式往往是交互方式的升级，如个人电脑从命令行界面到键鼠图形化交互模式、手机交互方式从按键到触屏的智能性变化都是产品渗透率提升的重要拐点，本次豆包手机助手的推出即已初见AI交互模式的雏形。尽管技术功能初步面世必然经历一定的青涩期与试错期，但伴随产品和功能的成熟，AI交互模式的革命性改变预期能够带动端侧换机热潮，而这一趋势可能在未来1-3年就有望上演。阿里“千问”app成为全球AI应用用户增速榜首位，强化AI生态建设预期下，AI应用有望受到持续催化。2026年中美降息周期+AI景气趋势强化之下，AI行情有望延续，但AI产业链投资预计将进入下半场，重点关注“紧缺”环节的存力、电力，AI交互革命催化下的端侧与垂类应用和生态建设双重并举的AI应用。

　　险资权益投资风险因子再次下调，优先关注边际受益最大的非沪深300成分的中证红利低波动100成分股。《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》下调持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3至0.27，持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4至0.36，旨在培育壮大耐心资本、支持科技创新。本次风险因子要求的调整，直接降低了保险公司在投资权益资产时的资本成本，使得保险公司能够以较少的资本参与更具吸引力的权益类投资，尤其是在高成长潜力的科创板市场。投资建议上，我们建议优先关注本次调整后风险因子变化带来的边际受益最大的成分股，从幅度上看，（持仓时间超过三年的）非沪深300成分的中证红利低波动100成分股变化最大（0.35→0.27，下降23%），建议优先关注。

　　：跨年前后或是做多的窗口期核心结论：本周市场继续震荡，成交缩量。海外流动性扰动持续对风险偏好产生影响，日本央行释放出可能再次加息的信号，引发市场担忧套息交易逆转风险上升。美元指数11月以来在100附近震荡，市场对美联储12月降息预期的博弈陷入拉锯战。本轮缩量震荡时间偏长，主要原因或在于，当前市场资金面中，稳定的买入力量更多在于中长期资金和产业资本，局部板块快速轮动的行情较难驱动居民资金大幅流入。另外也有年底存量机构行为趋于稳健以及预期扰动下部分止盈资金离场的影响。但我们认为当前时点可以保持乐观。一方面，牛市中低成交量不是利空信号，事后来看，成交量低点大多情况下是牛市中较好的买入时点。另一方面，历史上跨年行情启动之前，市场大多会先有一定的调整，本质上是交易性资金为博弈跨年行情腾挪安全边际。2025年12月或成为布局跨年行情的窗口期。

　　（1）牛市中低成交量不是利空信号，事后来看，成交量低点大多情况下是牛市中较好的买入时点。本轮缩量震荡时间偏长，主要原因或在于当前市场资金面中，稳定的买入力量更多在于中长期资金和产业资本，局部板块快速轮动的行情较难驱动居民资金大幅流入。年底存量机构行为趋于稳健以及预期扰动下部分止盈资金离场，也拉长了震荡的时间。2005-2007年和2019-2021年，牛市中的调整或震荡期，成交量往往会快速萎缩。事后来看，成交量低点通常也是市场阶段性低点。

　　（2）岁末年初需要重视的日历效应是跨年行情，但跨年行情启动时间存在不确定性。从历史经验来看，如果指数处在低位，则跨年行情启动的时间较早，幅度较大，有正收益的概率较高。但如果指数处在高位，则跨年行情启动的时间往往较晚，幅度和收益不确定性也更大。跨年行情本身以交易性资金博弈经济和政策预期为主，历史上跨年行情启动之前，市场大多会先有一定的调整。2015年之前，跨年行情启动前的调整波动较大，通常在10%以上。2015年之后，跨年行情启动前的调整幅度通常在5%-10%之间。

　　（3）2026年大概率还会有跨年行情，2025年12月或成为布局跨年行情的窗口期。宏观层面预期偏弱，为博弈更大力度稳增长政策出台提供了空间。但考虑到当前A股估值不低，跨年行情启动的时间可能不会太早。低利率环境驱动居民资金增配股市的逻辑还在，但短期影响增量资金的因素在于股市“赚钱效应”扩散程度不强和年底预期扰动带来市场风险偏好下降，以上因素缓解或需要看到经济数据（盈利）企稳和海内外流动性边际转向宽松，我们认为更可能在明年初出现经济数据或资金层面的积极变化。

　　中期判断“牛市两段论”：2025年科技结构牛已处于高位区域，中波段高位震荡已经演绎，后续可能还有“怀疑牛市级别的调整”。而全面牛市在2026下半年。春季行情在“牛市两段论”中的定位：对总体市场来说，春季行情可能是高位震荡行情中的反弹。对超跌科技来说，可能是调整幅度到位，向震荡阶段过渡的一波反弹。可能触发春季行情的因素：从12月中旬开始到26年两会，是26年政策布局 + 十五五规划全面落地的窗口期，政策主题和产业主题可能活跃。抢跑保险开门红，也可能是触发春季行情的线年风格节奏判断：上半年“牛市1.0”震荡休整波段，顺周期和价值风格占优，下半年“牛市2.0”全面牛，顺周期可能只是启动牛市的资产，最终牛市还是科技和先进制造占优。

　　本周市场交易额进一步下降，交易热点集中在有色金属、科技与非银金融板块，行业轮动明显。本周A股市场整体呈震荡走势，交易额进一步下降。本周轮动行情主要由市场短期利好事件带动。有色金属板块在铜、银、锡等资源品价格突破性上涨带动下周度涨幅较大（5.35%）。半导体与国产算力板块走势也较强，摩尔线程于本周五在科创板上市，上市首日开盘暴涨468%，收盘涨幅仍超400%，市值一度突破3000亿。其强大的赚钱效应彻底激活了半导体产业链，带动了寒武纪、

　　产业竞争秩序、推动产业高质量发展。多地监管机构对互联网平台做了进一步规范，例如对网约车“一口价”模式进行了规范管理。与此同时，2026年作为“十五五”开局之年，财政政策大概率采取更积极姿态，在货币政策受汇率约束、宽松空间有限的背景下，财政端将承担稳增长主力。国外方面，下周公布的12月美联储降息决议成为短期市场博弈焦点，地缘冲突与大国竞争仍是全球资产定价的长期核心变量。美联储定于下周四召开下一次议息会议，随着该日期的临近，相关预测与信息对市场影响逐步增强。下周若如期降息，短期对市场有稳定作用，但议息会议后对明年降息进程的态度释放会带来新一轮扰动。另一方面，地缘风险与大国博弈仍在长期主导全球资产定价。俄乌局势因双方实力接近和背后多方利益纠葛而呈现长期化特征，近期国际油价波动再次印证战事扰动的延续性，市场对其快速缓和的预期偏向乐观。从资金面看，本周渠道略有分化，多数以观望为主，净流入流出都较小。ETF资金、杠杆资金偏净流入，北向、产业资金偏净流出。首先，从ETF资金看，多数板块逆转上周的流出趋势，转为小幅净流入。沪深300、

　　余额环比增速与市场平均担保比例变化均在零附近波动。本周资金面显示投资者以观望态度为主，可能为下周政策面信号变化后博弈做准备。投资建议：我们认为12月上旬仍需对短期扰动保持谨慎。受制于美联储议息会议可能释放的偏鹰信号、机构年底考核期的仓位保守倾向等因素，预计市场仍将维持震荡蓄势格局。在此阶段，市场关注的焦点或在于中央经济工作会议的财政政策预期，若赤字率和财政支出力度如市场预期般进一步前置，中小市值、弹性更高的可选消费领域（如文旅、线下零售等）有望获得阶段易机会。